天韵国际(“公司”或“天韵”)是一家山东加工水果产品企业，于2014年为中国第七大罐头水果生产商，市场份额达到3.2%。公司主要以原厂委托制造代工方式在国内及国外销售金属罐、塑料杯及玻璃瓶包装的加工水果产品，但同时以自家品牌“天同时代”及“果小懒”在国内出售加工水果产品及从事新鲜水果买卖。天韵2014年收入及净利分别为人民币4.5亿元及人民币89百万元，而2015年上半年收入及核心净利(不包括上市费用)分别按年上升25.4%及36.5%至人民币2.5亿元及人民币51百万元。受惠于经销商数目增加及推出更多产品予消费者选购，公司自家品牌销售占比从2012年的8.2%上升至2015年上半年的19.6%。天韵刚于今年7月于香港以每股1.28港元定价挂牌上市，净集资额为2.8亿港元。公司主席及管理层持有55.7%股权，独立第三方及首次公开发售前投资者合共持有19.3%股权。VAD水果信息网 2015年首8个月中国蔬菜、水果罐头制造企业的主营业务收入达到人民币754亿元，同比上升3.1%，而期内行业的利润总额按年增长19.2%至人民币33.5亿元。2013年中国人均罐头水果产品消费量仅为0.7公斤，而同期美国人均罐头水果产品消费量则为6.0公斤。随着城市化继续推进、人均可支配收入增加及消费者对健康营养食物的需求提升，中国加工水果产品人均消费量还有较大的上升空间，弗若斯特沙利文预期中国罐头水果销售额将于2019年达到人民币146.2亿元，于2014-2019年的复合年均增长率为6.0%，其中国内销售增速远较出口为快，于期内预期达到8.9%，占比也预期从2014年的57.3%上升至65.8%。VAD水果信息网 天韵于2012-2014年的产能利用率均高于85%，因此，收入增速受到限制。公司现有两个车间及六条生产线，生产设施的设计年产能约为64，000吨，其中一条生产线年产能为11，000吨于2015年3月才开始投产，另外两条生产线约20，000吨产能预期将于2016年第1季投产，产能紧张的问题将陆续得到舒缓。天韵是全球水果加工行业的最知名品牌的原厂委托制造代工供应商之一，于上市后知名度及可信赖度提升均有利公司获得更多海外订单。另一方面，国内对加工水果产品的需求日渐上升，公司将通过以下策略去增加市场份额：1)提升自家品牌国内销售的分销系统以获得更多关于自家品牌及竞争对手的产品于终端销售的信息；2)对经销商给予更多支持吸引更多经销商加盟推动自家品牌销售；3)推出新产品如水果霜及开发新产品如水果泥；及4)增加市场推广及宣传。VAD水果信息网 受惠于产能的增加及自家品牌产品业务发展迅速，我们预期天韵的收入及净利的复合年均增长率于2014-2017年分别达到29.5%及29.9%，而因为新股的摊薄效应，每股净利复合年均增长率则为18.1%。我们认为天韵估值应略较香港上市之浓缩果汁公司为高、与全球上市之罐头水果企业相若、但较香港大型食品饮料公司有所折让。贴现现金流模型得出的估值为每股2.25港元，在给予20%折让后，目标价为1.80港元，相当于10.3倍2015年核心�杏�(不包括上市费用)及9.2倍2016年�杏剩灿胛颐峭当冉纤贸龅慕崧巯喾Ｒ虼耍颐嵌蕴煸系耐蹲势兰段�“买入”。主要风险包括鲜果价格大幅上升、行业及公司发生食品安全事故及经销商行为不当。VAD水果信息网
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